【政策监管】理财、信托、私募等未来哪些资管计划可以投非标？如何实现非标转标？
02月27日, 2017 | 作者: | 来源:
摘要：一行三会联合起草的整个资管行业新规——《关于规范金融机构资产管理业务的意见》
一行三会联合起草的整个资管行业新规——《关于规范金融机构资产管理业务的意见》，在行业引起了巨大的反响，但是值得注意的是，文件内容仅仅为讨论稿，部分内容笔者并不认为会最终正式发布，正式发布的版本应该是进行大量修订之后的，而且笔者推测，正式颁布生效也有一个比较长的过渡期。
该指导意见主要思路是：在不改变整个金融领域机构监管的现状下，通过一行三会的协调，统一资管行业的监管标准。其中主要是用证监会基于基金法对资产管理业务的监管标准来约束银行理财，但整个意见又充分体现了对现有资管行业监管现状的尊重，最终结果就是寻找目前资管行业差异化监管的“最大公约数”，也就是虽然名义上“统一监管标准”，但这个标准多数情况下仍然是目前银监会和证监会都已经达标的一个最低标准。
其中指导意见对非标的监管思路基本继承了银监会的标准，因为证监会本来就是禁止多数证券期货经营机构资管投非标，实际上也可以看作是当前银监会和证监会对非标监管的最大公约数。
一、为何监管层一定要限制非标？
从2013年3月份银监会8号文开始，设定了4%和35%的比例限制；2013年国发107号文在限制影子银行风险的时候，再次强调非标和资金池的风险；2014年银监办发99号也正式禁止信托非标资金池,并且再2016年58号文里进一步强化了清理的力度。
但对于银行自营资金而言，并没有限制非标的说法（只有农村合作部在2014年的214号文中曾提及过自营资金投资特定目的载体的时候定义为“同业非标”）；所以笔者一直坚持认为自营无非标的概念，特定目的载体的投资关键需要穿透核查并如实计提各项监管指标。
首先非标的概念只能依存于资产管理产品，有了这个前提我们就大概能搞清楚为何监管层要限制非标。资产管理计划和金融机构自营资金最大的区别就是资金来源不同，风险承担主题和投资决策主体分离。所以资产管理计划非常重视受托责任、信息披露，对于开放式申购赎回资产管理计划还需要特别重视公允估值的问题（和流动性高度相关）。
正是因为资产管理计划资金来源是募集资金，所以在投资资产选择上需要更高的透明度、流动性要求。即便不完全禁止资产管理计划投非标，但也需要一定的区分，比如从个人投资者募集的资金投资非标就应该严控。但如果是机构投资者的资金，则应该允许一定的容忍度，投资的标的资产应该允许多元化；公募的资产管理计划应该严控投非标，而私募的资产管理计划可以有一定容忍度。
当然这些都是笔者的思考，上述的思路其实并没有完全体现在这次央行领衔制定的指导意见讨论稿里面。
目前银监会和证监会执行的非标口径是银行理财、信托计划、证券期货业经营机构资产管理计划三种不同口径。而私募基金没有非标的概念。从监管动向看，未来可能会统一口径，按照银监会对银行理财的非标口径执行。并且严格控制资管产品投非标规模，只有评估信用风险控制能力合格的机构才能投非标。
二、新监管思路下，未来私募是否可以投非标？
私募投非标债权受限的传闻已经有好几个月，但从现实备案情况来看，除涉及房地产领域之外，并没有封堵其他类型的非标投资。从最新监管动态来看，私募基金被划入“资产管理产品”范围，并没有全面禁止私募基金从事非标类投资，比如私募做委托贷款在委托贷款新规正式出台之前仍然有部分银行可以开展业务，私募基金以明股实债或委托贷款形式间接投非标。
笔者在中基协官网检索了近两天私募基金的备案情况，具体而言，投资非标的私募基金仍能备案成功，但一般都是通过一般债权转让、应收账款收益权转让、明股实债等方式，并且基金类型都是“其他投资基金”。如下图所示：
债权转让
应收账款收益权
明股实债
从具体投资方向看，私募基金非标投资标的多数为银行理财或自营无法投资的标的，其中尤以房地产和地方政府融资为最主要的两个领域。但根据最新的备案4号的规定，目前整个房地产都受限。
非标融资的另一个主要领域地方政府融资，其实从43号之后的总体思路就是走PPP和地方政府债，并致力于债务置换。近期财政部的债务核查及问责机制愈加严厉。显然私募基金参与地方政府或平台融资属于高息负债不符合财政部的总体部署。
其实，从业务专长来讲，私募投资基金投资非标并不是其自身专业范围，而且最终融资多数仍然走银行委贷、金融资产交易中心挂牌、回购等形式，如果单一非标容易形成通道，帮银行或其他金融机构出表；
或者对于集合类募集行为，容易形成非标资金池，形成期限错配、预期收益率也容易酿成变相的集资活动。尤其是对资金池类监管，也是目前监管严格禁止的范畴，私募资金池更容易酝酿群体事件。
但笔者不认为未来会全面禁止私募基金投非标，而是重在如何规范市场。
从指导意见稿，私募投非标的准入猜想：
私募基金也会被纳入到资产管理监管范围。那么意味着私募基金开展非标投资需要通过评估。如果按照严格的信用风险管控标准来评估，这意味着绝大多数私募基金都很难具备这样的资质。当然具体实施过程仍然存在谁来评估的问题，所谓评估是一项及其耗时，其对评估机构有很强的专业要求。持牌金融机构可以由属地监管实施。但私募基金仅仅在中国基金业协会备案而已，只在最开始备案阶段让律师出具法律意见书。协会的人员配备不可能做评估，如果让律师做评估显然绝大多数律师也无法具备这样的专业素质。
现有框架下债权类私募基金的监管思路：
1、2013年，国务院：禁止私募股权投资基金开展债权类融资业务；
2、2016年8月，基金业协会会议：限制通道业务和非标融资业务；
3、2016年9月，基金业协会对私募基金重分类，删除债权类；
4、2016年2月，基金业协会出台《备案4号》，禁止私募资管产品投资通过委托贷款、明股实债等方式（可以概括为非标投资）投向16个热点城市的普通住宅项目。
另外，私募基金投资非标也面临很多法律风险，诸如非法集资、非法经营等。更多关于私募投资非标的分析，可参见我们之前发布的文章《私募到底能否投非标？最新案例、监管思路及法律风险分析》，或者也可以参见我们线下的私募精品课程【3.18-19▏深圳】【4.8-9▏北京】私募基金投资运作实务丨参与房产融资路径&与商业银行合作模式，与业内大咖直接面对面交流。
三、证券期货经营机构资管产品投非标
对于证监会体系的资产管理产品而言，目前有只有券商定向资管、基金子公司、私募基金可以投非标。但基金子公司实际上因为净资本等多重新规约束，基本停止开展非标类业务；私募基金目前是开展非标的主流（其中房地产类非标受限），券商资管仍然有一部分。从监管意图来看，笔者认为绝大部分证监会体系的金融机构都不符合非标展业资格的评估条件（如果实施后续三会应该会公布非标投资的评估细则）。不过鉴于当前和此前券商和基金子公司投非标基本都是以通道为主，如果前面禁止嵌套的规则严格实施，其实这项关于非标的监管动向类似在死人身上再拳脚相加，没有实质影响了。
四、新监管思路下，信托非标的概念有哪些变化？
一般的信托产品并没有“非标”的概念，信托非标只局限于信托资金池这一特定场景。银监会2014年的《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发〔2014〕99号）针对信托的非标定义：
“信托公司非标准化理财资金池业务指信托资金投资于资本市场、银行间市场以外没有公开市价、流动性较差的金融产品和工具，从而导致资金来源和资金运用不能一一对应、资金来源和资金运用的期限不匹配(短期资金长期运用，期限错配)的业务”
但是从最新的指导意见看，有可能改变这一定义，而是将银行理财的非标债权完全推广到所有类型的资产管理产品中。意味着非资金池类的信托同样可能有非标限制。其实非资金池类信托产品投资标的来划分大致有融资类、投资类、事务管理类。其实按照2013年8号文银行理财的非标债权标准来划分，所有融资类信托和部分因为作为委托人的事务管理类信托都可以划入非标的范畴。压缩融资类信托，鼓励信托向投资类和事务管理类转型本来也是监管希望看到的方向。
五、银行理财的非标准入
目前看商业银行开展银行理财并没有标准准入流程，因此开展非标也没有资质一说。农村商业银行开展非标银行理财需要达到200以表内资产规模，监管评级需要达到二级，这是唯一有明确依据的非标理财准入规则。其他类型的商业银行开展理财业务，只是开展业务前统一参加理财登记系统的培训，以及需要和当地银监局的准入处/科做好事前沟通及通过系统报备。
如果严格按照最新的一行三会联合讨论的《指导意见》来推测未来监管动向实施，当前已经开展银行理财的近500家银行多数应该能继续投资非标，但监管评级较低的农商行和城商行仍然可能被剥夺投资非标的资格，笔者认为银监会应该出台更细节的评估标准（监管评级是一项重要指标）。
延伸阅读：
笔者此前写过多篇关于非标的监管内容；《干货丨详解非标及非标转标模式》 、《注意了！股票质押式回购纳入非标（兼论银登中心非标转标）》；目前能够投资非标资产的资管计划主要有信托、银行理财、基金子公司专户和券商定向资管。
尽管银监会和证监会关于非标的定义有一定差异。但一般而言以银监会2013年8号文定义的 “非标债权”最为普遍。其中非标资产中尤其“信贷类”资产最为敏感，主要是因为资管产品如果投资信贷类资产因为风险隔离和流动性等因素容易引发管理层对影子银行的担忧。笔者此前《为何银行理财不能直接投信贷资产？有哪些绕道措施？（上）》详细阐述了目前银监会对信贷类资产投资的相关规定：禁止银行理财直接或间接投资本行信贷资产，禁止银行理财直接投资其他银行信贷类资产，禁止个人银行理财直接或间接投资不良资产。
但现实中银行仍然可以通过嵌套其他资管计划间接投资信贷资产，或者直接通过增量资产出表的方式，在不形成信贷资产的情况下通过信托贷款或者委托贷款形式构造债权资产，再以受（收）益权形式回流。
所以各类资产管理计划直接投资信贷资产或其收益权会进一步收紧，但间接通过其他资管计划走监管层鼓励平台目前看可以实现绕道。尤其是自从2016年底业务快速扩张的银登中心。具体参见笔者此前文章《注意了！股票质押式回购纳入非标（兼论银登中心非标转标）》；
六、限制资管产品投信贷资产及其收益权的逻辑及影响
总体判断，笔者认为没有实质性影响，因为当前各类资管计划投资信贷资产很少，只有少量不良资产转让，而且根据2016年82号文只能转让给机构投资者的银行理财或信托。
从当前看实质上绝大多数银行的正常类资产出表路径都不会再走存量信贷资产转让这条路，因为银监会在这一块控制都非常严格。2010年102号文和2016年82号文形成两道封堵墙。
现实中自从2016年开始，银行的资产出表多数走增量资产出表的路径。通过表外信托贷款、委贷、明股实债进行表外流转，或者以表内资金对接并计入“应收款类投资”科目。
未来监管政策表格思路：资产管理产品直接或间接投资商业银行信贷资产及其收益权
这里核心是如何定义信贷资产及其收益权。一般而言主要指银行表内传统贷款发放及垫款科目的资产，不包括应收款类投资科目的非标资产，笔者认为也不包括票据，尤其未来票交所主导的银行间票据交易平台各类资产管理计划都可以参与。
（1）目前直接各类资产管理产品直接投资信贷资产及其收益权不多，除少数以财产权信托名义和信托计划对接外，可能主要集中在不良资产这一块。
因为不良资产也属于信贷资产，当前有不少不良资产私募基金主要从事不良资产处置或清收业务。笔者认为将不良资产单独拿出来指定规则更为合理，或者参照银监会2016年82号文的规则，个人投资的资产管理计划不能投资不良资产及其收益权，但资产管理计划从机构投资者那里募集的自己可以投资。
（2）资产管理产品投资以信贷资产为基础资产的私募ABS受限；
银行间公募ABS是指银行作为发起人，信托计划作为ABS购买信贷资产，银监会备案，央行注册并在银行间发行，这类产品属于监管鼓励，肯定不受影响；但当前市场更流行的模式是私募ABS，也就是银行同业之间架构类似的产品结构，有评级公司评级，律师和会计师参与中介服务，优先级投资人同业自营资金和资产管理产品都有，但劣后级一般都是以资产管理产品对接（因为自营投劣后多数都有资本金约束）。
七、银登中心如何实现非标转标？
（一）银登中心“非标转标”的依据探讨
1、银监会办发82号文
目前，银登中心“非标转标”业务（严格表述应该是不纳入非标）的主要依据为2016年4月底《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发[2016]82号）规定：“符合上述规定的合格投资者认购的银行理财产品投资信贷资产收益权，按本通知要求在银登中心完成转让和集中登记的，相关资产不计入非标准化债权资产统计，在全国银行业理财信息登记系统中单独列示”。
银行理财资金在投资的“非标资产”想要不纳入非标需符合两个条件：（1）理财产品投资资产时，第一层投资的需为“信贷资产收益权”（2）该“信贷资产收益权”需按82号文要求在银登中心完成转让和集中登记。
2、2017年1104统计指标（G06报表）
根据2017年的1104统计新制度，新增了1.6.1信贷资产流转项目，明确在银登中心公开登记流转的资产可以不纳入非标（注意所有非标资产的罗列都是在1.7项目），仍然这里需要重点考虑两个恶问题：（1）如何定义“信贷资产及其收益权”；（2）还有如果根据1104和理财登记中心的分类一旦不纳入非标，是否意味着转出行资本不能出表？值得商榷。
[1.6.1信贷资产流转项目]：是指银行业金融机构将持有的信贷资产和对应的受（收）益权,通过银监会批准的银行业信贷资产流转中心公开进行登记流转的资产。
3.“信贷资产”与“信贷资产收益权”定义成为核心
（1）信贷资产
关于“信贷资产”，目前包括82号文在内，银监会发文中涉及信贷资产、以及信贷资产收益权的转让的相关文件均未对“信贷资产”做出明确定义，站在银行角度信贷资产即指构成银行表内业务的各项贷款及垫款。但实践中，由于所处立场不同，银登中心对“信贷资产”的定义包括但不局限于银行传统的各项贷款，如信托贷款、委托贷款、应收账款等因资金让渡形成的资产皆可被视为信贷资产。
（2）信贷资产收益权
“信贷资产收益权”首次是在82号文中得以规范的，要求任何交易结构在任何一个环节只要涉及“信贷资产收益权”都纳入报告、登记的范畴。不再局限于平层信贷资产的转让。
综上，理财资金在第一层投资 “信贷资产收益权”时，可以将概念适度延展，从而不纳入非标统计，但这需要当地银监局认可而。
1、银登中心模式的“非标转标”符合监管意图
笔者前面提及非标的三层含义：信息披露，流动性和估值；这三项能达到，那么不论从投资者保护，还是银行理财风险和银行自营风险隔离都可以起到很好租用。
首先，信息披露符合监管预期
相比较于银行间市场、证券交易所等公开市场里拥有外部评级或审批备案的资产，非标资产的投资在信息披露具有天然的不充分性。而通过银行登中心登记备案的“信贷资产”及其收益权按照《银行业信贷资产登记流转中心信贷资产收益权转让业务信息披露细则（试行）》（银登字[2016]16号）的要求：“出让方银行应当向信托公司提供信贷资产信息，内容包括但不限于：资产包的总体特征、组件资产包的标准、资本包内资产处置状态、贷款种类、贷款五级分类、期限结构、利率结构、担保情况；出让方银行的贷款发放程序、审核标准、管理方法、违约贷款处置程序以及历史处置回收情况等。贷款存续期间，若发生可能对信贷资产收益权投资价值实质影响的重大事件，贷款管理人应当及时通知信托供”；第二十三条进一步要求信托公司应向投资者披露的信息，在信息披露上已经有很大进步，尽管和银行间、交易所仍然存在一定差异。
其次，资产流动性方面加大
截止2016年底，已有近200家金融机构与银登中心建立合作，交易规模在2000多亿，尤其是第四季度业务量井喷态势；但是真正流通转让的占比非常小，目前多数登记业务都是为了额实现非标转标，登记之前实际上线下买方和后续交易机构都已经设计好，所以不存在流动性。笔者认为从流动性角度而言，显然至少目前而言银登中心的资产并不解决非标流动性核心问题。
2、银登中心模式的“非标转标”获得 “两个登记系统”操作支持
（1）系统1：“全国银行业理财信息登记系统”
目前，全国所有商业银行理财产品登记在中债登的“全国银行业理财信息登记系统”。该系统中有一张“底层资产类别及定义”表，表中“1.5.1 信贷资产流转项目”的定义是“指银行业金融机构将持有的贷款和相应的收益权，通过银监会批准的银行业信贷资产流转中心公开进行流转的资产”。这样一来，如果理财产品底层资产进行登记时，若能符合“1.5.1 信贷资产流转项目”的定义计入该科目，就可与表中的“1.6 非标准化债权资产 ”明确区分。从而统计上绕开非标定义。
（2）系统2：“银行业信贷资产业务集中登记系统”
在银登中心模式下，商业银行理财产品正是通过银登中心的“银行业信贷资产业务集中登记系统”进行投资，从而获取资产的。参照“全国银行业理财信息登记系统”的“底层资产类别及定义”表中“1.5.1 信贷资产流转项目”的定义，此时，理财产品的底层资产便可直接登入“1.5.1 信贷资产流转项目”，从而不计入非标资产。而关于“信贷资产流转”这一科目的定义指的就是“在银登中心进行流转的资产”。
可以说，也正是有了以上两个系统间的相互衔接，商业银行理财投资“非标资产”时，从系统操作层面上实现了“非标转标”。
3、实践中已一定程度获得监管认可
据了解，目前商业银行以理财产品（或计划）作为银登中心的合格投资者，其在银登中心投资所获得的资产不计入本行理财资金项下的非标规模，在一些机构与部分地区监管当局的沟通中也获得了一定程度的认可。但根据笔者了解，部分偏远地区的银监仍然存在质疑。